A股等待新的转强因素，在新形势下先破后立

投资要点：

流动性向下和改革预期向上的博弈，将是下半年的主线。去产能的大背景决定了企业盈利回升的幅度有限，流动性的内外交困将引发风险资产的下跌。下半年A 股市场极有可能会出现先破后立的局面，改革预期的提振将是市场“立”的动力，十一届三中全会前后将是重要的反弹窗口。成长股行情有望在3 季度延续，4 季度可适当配置金融股上半年经济减速迹象明显，二季度GDP 增速预计将下滑至7.5左右。随着新型城镇化进程的加快、棚户区改造工程的启动、消费政策红利的持续释放以及去年三季度的低基数效应，我们预计三季度经济增速可能会好于二季度。

二季度经济未能承接一季度的弱复苏，反而继续下行，究其原因，低效的经济大量占据人工、资金、原料等要素，使要素价格呈现虚假的“紧平衡”。需求端的萎缩使价格难有提升，特别是上游行业有明显通缩趋势。考虑到基数效应，2 季度成为年内盈利低点的概率较大，下半年企业盈利存在短期反弹的可能性，但实体经济的回报率依然偏低。在产能和结构问题进入良性循环之前，实体经济的回报率难有趋势性的改善，这对A股上市公司尤其是周期类行业的估值形成压制。中国市场宽松的流动性环境可能在3 季度出现变化，外部动力来自美国QE3 的边际退出、热钱流入监管驱严、人民币贬值压力，内部则来自国内金融体系的风险定价再定价引发的信用紧缩。若预期发酵则会冲击到实体经济层面，影子银行体系面临极大的清偿和流动性压力，对理财、信托市场、债券市场乃至股票市场造成冲击。我们倾向于认为这种冲击在政府可控范围内，并不至于到大规模债务危机的地步。

行业配置有三条思路：1、去杠杆压力下，资产负债表提前调整到位的行业，结合其盈利能力来看，有：传媒、电力设备、医药、计算机、电子元器件。2、风险体系定价的角度寻找真正的成长股，真成长股将是那些业绩表现相对较好的行业或公司，或者业绩有强烈向好预期的公司。从二级行业分类来看，盈利状况持续向好、毛利率增长的可能有：网络服务、医疗服务、传媒、通信运营等、食品加工、旅游综合。3、主题投资：资源价格改革和新城镇化中的智慧城市、智能交通等。